État du réseau de Coin Metrics: numéro 44

Par Kevin Lu et le Mesures des pièces Équipe | Mardi 31 mars 2020

La prochaine réduction de moitié approche, mais le débat sur son impact sur les prix des actifs reste embourbé dans la controverse.

Deux camps se sont formés. On croit que la réduction de moitié est déjà intégrée par les acteurs du marché, citant l'hypothèse d'un marché efficace. L'autre camp estime qu'il n'est pas encore entièrement intégré et s'attend à ce que la division de moitié plante les semences pour de nouvelles augmentations de prix en raison de l'augmentation de la rareté perçue et du changement de la dynamique de l'offre.

Source: Coin Metrics Network Data Pro

Nous pensons que l’intensité du débat découle en partie du dossier empirique limité. Bitcoin n'a connu que deux moitiés dans son histoire et seule une poignée d'autres pièces de preuve de travail ont connu les mêmes événements. Les discussions sont bloquées en raison du manque de terminologie partagée, de la petite taille de l'échantillon et des données inaccessibles concernant les questions critiques.

Dans l’état du réseau de cette semaine, nous présentons un cadre pour comprendre l’économie des mineurs et la meilleure façon de naviguer dans la moitié des récompenses en bloc à venir. L'intention est de présenter un cadre raisonné à partir des premiers principes plutôt que de s'appuyer uniquement sur des données empiriques. Nous appliquons également ce cadre à l'examen de la réduction de moitié à venir pour Bitcoin, Bitcoin Cash et Bitcoin SV.

Trois axiomes mineurs et inférences

Nous présentons un ensemble de trois axiomes mineurs que nous pensons être largement vrai comme point de départ pour un raisonnement plus approfondi. Nous disons «largement vrai» car il y a toujours des cas marginaux – ils peuvent ne pas être valables pour certains actifs ou pour certains mineurs. Mais pour la plupart, ces axiomes retiennent l'eau.

Nous présentons également trois inférences de mineur basées sur nos trois axiomes. Ces inférences constituent le fondement de notre cadre de compréhension de l'économie des mineurs.

Axiom 1

Les mineurs fonctionnent comme des entreprises commerciales à maximisation des bénéfices avec de grandes économies d'échelle

L'exploitation minière est devenue si difficile et exigeante en ressources qu'il est en grande partie non rentable pour un individu ou un amateur de participer. Au lieu de cela, il y a de grandes économies d'échelle dans l'exploitation minière. Les grands mineurs se trouvent dans des régions du monde où l'électricité est bon marché. Ils sont en mesure de négocier des tarifs plus bas avec les compagnies d'électricité, d'acheter de grandes quantités de l'équipement minier le plus efficace et de louer de grandes installations pour faire fonctionner l'équipement.

La possibilité d'exploiter à petite échelle réduit le coût d'extraction d'une seule pièce. Et comme l'exploitation minière est une compétition, les mineurs s'organisent comme une entreprise commerciale qui maximise les profits. Les mineurs n'opèrent pas à des fins idéologiques ou altruistes et ne peuvent pas continuer à fonctionner à long terme s'ils ne sont pas rentables.

Axiom 2

L'exploitation minière est une compétition avec une récompense totale fixe qui est répartie entre tous les participants avec une cadence régulière

L'émission est prescrite par le protocole et contrôlée via un ajustement de la difficulté. Dans le cas de Bitcoin, le protocole génère une récompense de bloc de 12,5 pièces par bloc (actuellement) et ajuste régulièrement la difficulté de minage de telle sorte que les blocs sont générés en moyenne toutes les 10 minutes. Tous les mineurs se disputent cette récompense, ainsi que les frais de transaction. Le revenu total de récompense de bloc pour tous les mineurs sur une période de temps donnée est prédéterminé et ne peut pas être modifié, sauf pour les montants marginaux et pour de brèves périodes entre les ajustements de difficulté.

Axiom 3

Les revenus des mineurs sont libellés en crypto tandis que les coûts des mineurs sont libellés en fiat

Les revenus des mineurs se composent de la récompense globale et des frais de transaction, tous deux libellés en crypto.

Les coûts miniers comprennent le matériel minier, l'électricité pour faire fonctionner les mineurs, les frais de refroidissement, les frais de location des installations, la maintenance des serveurs, la connectivité Internet, les salaires, les assurances, les services juridiques, les taxes, etc. Ces coûts sont libellés en fiat, car la plupart des entreprises traditionnelles n'acceptent pas actuellement la crypto comme moyen de paiement (les sociétés d'électricité ne prendront pas Bitcoin comme moyen de paiement, par exemple). Même si certaines dépenses finissent par être payées à l'aide de la cryptographie, comme les cas où les mineurs paient pour l'équipement ou les salaires des employés à l'aide de la cryptographie, le prix du bien ou du service est toujours indiqué en monnaie fiduciaire.

Inférence 1

L'exploitation minière est une industrie (presque) parfaitement concurrentielle

Sur la base des deux premiers axiomes ci-dessus, la première déduction que nous introduisons est que l'industrie minière fonctionne dans un équilibre de concurrence presque parfaite où le prix du marché auquel chaque mineur est confronté est égal à son coût marginal. Ceci est réalisé par deux mécanismes.

Premièrement, les mineurs qui maximisent les profits entrent dans l'industrie ou investissent dans plus d'équipement lorsque l'exploitation minière est rentable et quittent l'industrie ou arrêtent les mineurs lorsque cela n'est pas rentable. Deuxièmement, le changement du taux de hachage déclenche un ajustement de difficulté qui cherche constamment à ramener le coût d'extraction d'une pièce unique égal au prix actuel du marché.

L'exploitation est à somme nulle (à long terme) en ce que chaque mineur est en concurrence avec d'autres mineurs sur la même récompense de bloc. Cela signifie également que les mineurs opèrent dans un état d'équilibre de surplus économique nul – c'est-à-dire qu'à long terme, les mineurs ne réalisent que des bénéfices normaux et ne sont rémunérés que pour le coût d'opportunité de leur temps plus une provision pour risque. En raison de la compétitivité de l'économie minière, elle recherche un équilibre à long terme où les marges bénéficiaires des mineurs sont faibles et proches de zéro.

Les marges bénéficiaires des mineurs peuvent cependant fluctuer de manière significative autour de cet équilibre en raison des retards inhérents au système, ce qui a des implications importantes sur la pression de vente dirigée par les mineurs. Nous en discutons plus dans les deux inférences suivantes.

En outre, les industries qui résident en amont de l'exploitation minière, comme les fabricants de matériel pour mineurs et de semi-conducteurs, présentent des éléments de structure de marché d'oligopole. Sur la base de cette chaîne d'approvisionnement, certains mineurs (tels que les pools miniers affiliés à Bitmain) peuvent tirer parti des avantages de l'information ou accéder au matériel minier plus tôt que leurs concurrents, ce qui réduit le degré de concurrence parfaite dans l'industrie minière.

Inférence 2

Les mineurs sont une source continue et importante de pression de vente

Combiné avec le troisième axiome, nous présentons une déduction importante: les mineurs représentent la plus grande cohorte de vendeurs naturels et cohérents. Leur pression de vente est importante car les mineurs doivent vendre la crypto qu'ils gagnent pour couvrir leurs coûts libellés en fiducie. Et puisque leurs marges bénéficiaires tendent à graviter vers zéro, les mineurs doivent vendre la quasi-totalité de la crypto qu'ils gagnent.

Ici, nous utilisons Bitcoin pour contextualiser l'ampleur de la pression de vente dirigée par les mineurs. Les revenus des mineurs en 2019 étaient de près de 5,5 milliards de dollars. Certains chercheurs comparent ce nombre au volume de négociation annuel de Bitcoin, qui est plusieurs fois plus important, et concluent que la pression de vente dirigée par les mineurs a un impact négligeable sur le marché. Cependant, la vente de mineurs représente des sorties nettes de capitaux de l'espace et le fiat obtenu par les mineurs ne devrait probablement jamais revenir sur le marché, ce qui n'est pas nécessairement le cas pour les autres volumes d'échanges. Par conséquent, la vente de minerais a une influence démesurée sur le reste du marché

Autrement dit, les meilleures estimations indiquent que Coinbase a environ 1 million de Bitcoins en dépôts de clients. Aux prix actuels, cela équivaut à 6,8 milliards de dollars, un montant similaire aux revenus annuels des mineurs en 2019. En supposant que les mineurs vendent la majorité de la crypto qu'ils exploitent, la pression de vente dirigée par les mineurs est presque équivalente à tous les clients en liquidation Coinbase leur Bitcoin au cours d'une année et quitter définitivement le marché.

Source: Coin Metrics Network Data Pro

Nous extrapolons les revenus des mineurs pour toute l'année 2020, en supposant que les prix restent aux niveaux actuels et en tenant compte de la réduction de moitié de la récompense globale. Selon ces hypothèses, nous ne devrions voir que la moitié d'une base de pièces de monnaie pour vendre la pression cette année – une réduction significative.

Inférence 3

Les mineurs ont un impact procyclique sur les prix des actifs

Alors que l'industrie minière est constamment à la recherche d'un équilibre à long terme où les marges bénéficiaires des mineurs sont faibles mais proches de zéro, la réalité est que les marges bénéficiaires connaissent de grandes fluctuations autour de cet état d'équilibre.

Les éléments qui influencent le côté coût de l'équation se déplacent lentement et réagissent avec un retard significatif. Les décisions concernant l’entrée ou la sortie de l’industrie, l’achat d’équipements supplémentaires et l’extension des opérations prennent du temps. Et les ajustements de difficulté par leur nature ont un décalage d'environ deux semaines.

À l'opposé, les revenus évoluent rapidement car l'un des principaux déterminants est le prix de la pièce qui est soumise à des niveaux de volatilité extrêmes. Bitcoin connaît régulièrement une volatilité annualisée de plus de 50%.

Source: Coin Metrics Reference Rates

Les marges bénéficiaires variables en raison de ces facteurs signifient que le montant de la pression de vente exercée par les mineurs pour couvrir leurs coûts fixes en monnaie fiduciaire varie également. Lorsque les prix sont particulièrement volatils ou évoluent dans une direction sur une période prolongée, les marges bénéficiaires des mineurs peuvent être systématiquement positives ou négatives pendant des périodes significatives. Ces écarts sont plus susceptibles de se produire lorsque les prix augmentent, car les retards concernant l'augmentation des investissements en matériel minier sont plus importants que les retards lorsque les prix baissent. La décision d'arrêter les mineurs lorsque les prix chutent en dessous des coûts d'électricité peut être prise rapidement.

La gestion des stocks de mineurs n'est pas un sujet bien étudié car l'accès à ces informations n'est pas disponible, mais il va de soi que chaque mineur décide lui-même de la quantité de ses récompenses globales à vendre pour le fiat et du moment de la vendre. Étant donné que les coûts variables des mineurs sont lents et assez constants en termes fiduciaires, les mineurs sont tenus de vendre moins de leurs récompenses en bloc pour couvrir leurs dépenses pendant les périodes de hausse des prix de la cryptographie.

En revanche, lorsque les prix de la cryptographie baissent, ils sont tenus de vendre plus. Selon cette théorie, les mineurs ont un effet procyclique sur le marché, dans la mesure où ils aggravent encore les hausses de prix. Il existe cependant des limites à cette dynamique. Des augmentations soutenues des prix peuvent obliger les mineurs à vendre davantage de leurs récompenses globales pour financer des investissements en capital supplémentaires dans de nouveaux équipements miniers, ce qui suggère un impact anticyclique sur les prix dans certaines conditions de marché.

Pendant les périodes de capitulation où les marges bénéficiaires de nombreux mineurs sont négatives, le flux de vente dirigé par les mineurs est susceptible d'être élevé. Les mineurs peuvent tenter de supporter des périodes de douleur à court terme, et peuvent peut-être fonctionner temporairement à perte jusqu'à ce que des mineurs moins rentables quittent l'industrie. Les mineurs peuvent être disposés à vendre des récompenses globales gagnées au cours de périodes antérieures qu'ils ont conservées dans leur bilan pour être utilisées dans le but de survivre à d'autres mineurs.

Tous ces comportements renforcent la direction dans laquelle les prix des crypto se déplacent et sont un facteur clé pour expliquer pourquoi les prix des crypto connaissent régulièrement des bulles et des plantages.

Bien que nous croyions que ce cadre caractérise le comportement procyclique de la plupart des mineurs, la montée d'un marché des prêts robuste a le potentiel de changer cette dynamique. Cela permet aux mineurs de spéculer sur le prix futur du Bitcoin et de s'engager dans le timing du marché où ils paient leurs dépenses fiduciaires en utilisant des fonds empruntés qui sont garantis avec le Bitcoin dans leur bilan. Les mineurs qui adoptent ce comportement pensent que le prix du Bitcoin augmentera à l'avenir et retardera la vente. La montée d'un marché des dérivés qui permet aux mineurs de se couvrir contre les mouvements futurs des prix peut jouer un rôle similaire.

Bien que l'impact global sur la quantité de flux de vente dirigés par les mineurs dépend de la précision des mineurs dans leurs efforts de synchronisation du marché, nous pensons que les mineurs auront tendance à emprunter du fiat dans certaines conditions de marché. En supposant que les mineurs ont intrinsèquement un biais long pour le Bitcoin, les mineurs auront tendance à emprunter des fonds lorsqu'ils croient que les prix sont bien inférieurs à la valeur fondamentale à long terme et lorsqu'ils croient que nous sommes fermement sur un marché haussier. Cela devrait atténuer l'impact procyclique lorsque les prix baissent, mais accentuer l'impact lorsque les prix augmentent.

La prochaine réduction de moitié

Bitcoin connaîtra bientôt sa troisième réduction de moitié où la récompense de bloc sera réduite de 12,5 pièces par bloc à 6,25 pièces par bloc, ce qui équivaut à une émission annualisée réduite de 3,6% à 1,8%. Cela devrait se produire dans environ 45 jours ou le 14 mai 2020.

Source: Coin Metrics Network Data Pro

Les prix ont fortement baissé au cours des dernières semaines, de concert avec les actifs à risque sur les marchés traditionnels. Le comportement procyclique des mineurs implique que la pression de vente dirigée par les mineurs devrait également augmenter. Les prix ont presque certainement baissé en dessous du prix d'équilibre pour l'ensemble des mineurs qui sont les moins efficaces et qui ont les marges bénéficiaires les plus faibles. Ces mineurs ont probablement arrêté temporairement ou définitivement leurs machines. Cela peut être vu dans le dernier ajustement de la difficulté où la difficulté a diminué de 16%, l'une des plus fortes baisses de l'histoire.

Source: Coin Metrics Network Data Pro

Un tel ajustement de difficulté indique que les mineurs inefficaces atteignent déjà un point de capitulation où ils sont obligés de vendre toutes les pièces qu'ils extraient pour couvrir leurs coûts.

La pression de vente dirigée par les mineurs pour Bitcoin devrait continuer d'augmenter, car Bitcoin Cash et Bitcoin SV connaîtront leur réduction de moitié les 8 et 9 avril, respectivement. Les trois actifs partagent le même algorithme d'exploration de données SHA-256 et les mineurs peuvent facilement rediriger leur puissance de hachage vers l'actif qui offre le meilleur retour sur investissement.

Lorsque Bitcoin Cash et Bitcoin SV divisent par deux leurs récompenses de bloc, cela devrait obliger les mineurs à diriger encore plus de puissance de hachage vers Bitcoin car il aura toujours une récompense de bloc d'unité native de 12,5 (au lieu de 6,25) pendant environ un mois de plus. Par conséquent, nous devrions nous attendre à une augmentation des difficultés pour Bitcoin qui devrait comprimer davantage les marges bénéficiaires de tous les mineurs.

Source: Coin Metrics Network Data Pro

Il est préoccupant de constater que les mineurs sont dans un état de capitulation avant même la division par deux. Une fois que la récompense de bloc sera divisée par deux, les revenus des mineurs seront réduits de moitié tandis que les coûts des mineurs resteront constants, nous nous attendons donc à ce que davantage de mineurs capitulent dans les mois à venir.

La capitulation des mineurs augmente la pression de vente jusqu'à ce que les mineurs inefficaces soient forcés de quitter le réseau, mais à long terme, ces événements soutiennent les prix. L'abattage des mineurs inefficaces ne permet que les mineurs les plus efficaces avec le coût de production le plus bas. Une fois que les mineurs inefficaces quitteront le réseau, les marges bénéficiaires s'amélioreront pour les mineurs restants, ce qui réduira la pression de vente, augmentera les prix et devrait se répéter dans un cycle vertueux. Finalement, si les prix atteignent leur niveau le plus bas et remontent, le comportement procyclique des mineurs restants devrait soutenir de nouvelles hausses de prix.

Conclusion

En utilisant un ensemble d'axiomes, nous fournissons un cadre raisonné à partir des premiers principes qui illustre comment les mineurs sont une source continue et importante de pression de vente qui a un impact procyclique sur les prix. La pression de vente dirigée par les mineurs pour Bitcoin, Bitcoin Cash et Bitcoin SV est actuellement élevée et devrait encore augmenter au cours des prochains mois, car les trois pièces subiront leur réduction de moitié.

Nous nous attendons à ce que les mineurs suivent un cycle de marges bénéficiaires réduites, d'augmentation des ventes, de capitulation et d'abattage des mineurs les moins efficaces du réseau. Une fois ce cycle terminé, l'industrie minière devrait revenir à un état plus sain, propice à de futures hausses de prix.

Métriques récapitulatives

Source: Coin Metrics Network Data Pro

Les principaux crypto-actifs sont restés relativement stables la semaine dernière. Bien que la capitalisation boursière ait augmenté, la capitalisation réalisée est restée stable ou a baissé pour les cinq actifs de notre échantillon. Le ratio de la capitalisation réalisée à la capitalisation boursière (MVRV) peut être utilisé pour évaluer les hauts et les bas du marché, et donne également un aperçu du comportement ou des détenteurs par rapport aux spéculateurs, comme exploré dans État du réseau Numéro 41.

Le taux de hachage estimé de Bitcoin a augmenté d'une semaine à l'autre après avoir chuté à la suite du jeudi noir, ce qui a conduit à Bitcoin deuxième plus grande baisse de pourcentage de difficulté de l'histoire. Bien que les frais aient baissé la semaine dernière, les revenus miniers ont augmenté en raison de la hausse des prix de Bitcoin.

Points saillants du réseau

La capitalisation boursière de Binance USD (BUSD) a presque triplé depuis le 1er mars, passant d'environ 68 millions de dollars à plus de 181 millions de dollars. La capitalisation boursière de Huobi USD (HUSD) a presque doublé, passant de 78 M $ à 136 M $.

Le graphique suivant a été créé à l'aide de notre outil de cartographie communautaire gratuit. Nous avons récemment ajouté BUSD et HUSD pour compléter notre ensemble de données stables.

Source: Graphiques de la communauté Coin Metrics

Tether poursuit également sa croissance rapide. Il y a 1,4 milliard de dollars de Tether émis sur Ethereum (USDT-ETH) depuis le 1er mars. La capitalisation boursière de Tether (USDT-TRX) émise par Tron a augmenté d’environ 165 millions de dollars depuis le 1er mars, tandis que Tether émise par Omni (USDT) est restée relativement stable. La capitalisation boursière totale de Tether dépasse désormais 6,4 milliards de dollars

Source: Coin Metrics Network Data Pro

La quantité de Bitcoin détenue par la plupart des échanges a diminué au cours des 30 derniers jours. Hors des échanges de notre couverture, seuls Kraken et Bitfinex ont augmenté leur offre de BTC au cours du dernier mois (1% de croissance chacun).

Source: Coin Metrics Network Data Pro

Le montant de Bitcoin détenu par BitMEX est en chute libre au cours des deux dernières semaines après avoir connu des liquidations massives le 13 mars (voir État du réseau Numéro 43 pour notre couverture sur la spirale de liquidation BitMEX). Au 29 mars, BitMEX détenait 244k BTC, en baisse par rapport à un pic de 315k le 13 mars.

Source: Coin Metrics Network Data Pro

La plupart des crypto-actifs sont restés largement inchangés au cours de la semaine dernière, mais avec une volatilité importante. Le bitcoin et les autres pièces continuent de présenter des périodes intermittentes de forte corrélation avec les actifs à risque, en particulier pendant les échanges avant commercialisation. La volatilité reste à des niveaux élevés avec la volatilité d'un mois de Bitcoin à 148%, presque le même niveau que lors de la bulle de fin 2017.

Source: Coin Metrics Reference Rates

Les Stablecoins connaissent de fortes augmentations d'émissions, mais leur rattachement au dollar américain reste relativement stable en dehors d'une période instable le 12 mars. La raison de l'augmentation des émissions dans tous les domaines est encore inconnue, mais les stablecoins ne semblent pas se vendre à un prime significative. Alors que la plupart des pièces stables restent proches de la parité de 1 $ US (à l'exception de Dai), il semble y avoir un changement de régime petit mais marqué entre le 12 mars et après le 12 mars. .

Source: Coin Metrics Reference Rates

Les marchés des crypto-actifs ont connu une semaine mouvementée, la plupart des indices CMBI et Bletchley enregistrant des sommets intra-hebdomadaires supérieurs à 10% par rapport à la clôture de la semaine dernière. Cependant, après un bon début de semaine, tous les indices ont chuté de manière significative tout au long du week-end, mais ont quand même réussi à terminer entre 0 et 5%.

Le Bletchley 40 (small-cap) a terminé la semaine la plus solide, en hausse de près de 5% contre le dollar américain et de 3,5% contre Bitcoin. Tous les indices multi-actifs Bletchley ont surperformé les indices CMBI Bitcoin et CMBI Ethereum à actif unique cette semaine.

Mises à jour de l'équipe de Coin Metrics cette semaine:

• Nous sommes heureux d'annoncer que nous a complété une ronde de financement de 6 millions de dollars dirigé par Highland Capital Partners avec la participation de FMR (Fidelity Management & Research), LLC, Castle Island Ventures, Communitas Capital, Collaborative Fund, Avon Ventures, Raptor Group, Coinbase Ventures et Digital Currency Group.

• Coin Metrics recrute! Veuillez consulter notre Page Carrières pour voir les ouvertures.

Comme toujours, si vous avez des commentaires ou des demandes, n'hésitez pas à contacter info@coinmetrics.io.

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